全球金融发布谁来为美国买单?

/2021-04-08/
原标题:全球金融大放水,谁会为美国买单?美元周期对历史上多次重大全球金融危机都起到推波助澜的作用,这到底是为什么?美国货币政策的改变如何影响其它经济体?新冠疫情... ...

原标题:全球金融发布,谁来为美国买单?

美元周期导致了历史上许多重大的全球金融危机。为什么?美国货币政策的变化对其他经济体有何影响?自新冠肺炎疫情爆发以来,美国释放了创纪录的流动性。现在随着美联储政策的逐渐改变,新兴经济体谁会遭遇“大灾难”?然而,美元的问题总是把新兴市场国家拉在一起。我们应该如何应对不可避免的美元周期,各大资产会面临怎样的冲击?

什么是美元周期?我们将美国从宽松到紧缩的货币政策定义为“美元周期”,大致对应着美元从弱到强的过程。美元周期主要通过三种方式影响其他市场,导致危机:利率、汇率、商品。

金本位制崩溃后,美国成为全球流动性的中心,美元成为全球货币定价的锚。尽管美元危机一再发生,但许多新兴市场国家已逐步放开了对美元的汇率弹性。但由于新兴经济体对外依存度较高,仍不可避免地受到美元涨跌的左右。

当美元宽松时,它为世界提供流动性。由于本币升值压力激增,国内政策主动或被迫降息,导致全球商品价格大幅上涨,国内资产泡沫严重,通胀水平不断恶化;美元收紧时,流动性从世界上恢复,各国迫于贬值压力,被迫加息收紧。如果经济本身出了问题,资产泡沫就会破裂,甚至爆发国家主权信用危机。

自20世纪70年代以来,由强势美元驱动的新兴危机不断出现。汇率贬值不仅是这一过程的触发因素,而且与新兴市场经济的失衡形成负反馈循环。

拉美债务危机:欧美宽松政策和“石油美元”帮助拉美国家在20世纪70年代出现外债膨胀。之后美联储采取强硬措施抑制通胀,沃尔克将联邦基金利率从10%以下上调至20%以上,美元大幅走强,拉美债务危机爆发,拉美经济体陷入中等收入国家的陷阱。

日本房地产“泡沫”:80年代初,美国宽松。日本为了刺激经济,避免日元过度升值,被迫大幅下调基准利率,导致股市出现巨大的房地产泡沫。1986年后,美元逐渐收紧,日本被迫再次加息,房地产和股市崩盘,银行业遭受重创,日本陷入失落的十年。

亚洲金融危机:美联储持续降息,亚洲吸引了大量国际资本流入。1994年,美国货币政策突然改变,在以“量子基金”为代表的国际投机者的帮助下,亚洲爆发了金融债务危机。新兴市场国家的固定汇率制度崩溃,股票和债券交易市场崩溃,经济陷入严重倒退。

全球金融危机:2000年互联网泡沫和“911”事件后,美联储连续降息并维持低利率至2004年年中,美国经济泡沫严重。美联储在2004年6月迅速加息,导致自己的房地产股市泡沫破裂,拖累全球经济陷入衰退。

俄罗斯委内瑞拉危机:2014年以来美元迅速叠加美国页岩油革命,对原油出口国委内瑞拉和俄罗斯造成重大冲击,形成油价下跌趋势->:经济疲软,外汇储备受损->;汇率大幅贬值->:恶性输入性通货膨胀+国家信用风险增加->:股债交换三杀”的局面。巴西和南非等资源型国家也受到了严重影响。

这一轮美元故事将如何解读?我们先来看看美国:

2021年,美元指数发生变化,去年触底。从低点89.41升至目前的93.28,涨幅约4.58%。与委内瑞拉、斯里兰卡、巴西、日本、瑞士等货币相比,已升值5%以上。

支持美元指数分阶段上涨的主要原因有三个:

首先,预计美国经济将强劲复苏。从长期来看,美国居民的资产负债表从2008年开始修复,正在进入新一轮房地产配置的扩张周期,房地产市场凝兰股票网的供给已经供不应求;短期内,疫苗的快速普及将促使美国经济进入优于新兴市场的复苏节奏;催化剂是拜登政府发起的大规模基础设施刺激计划。长短期因素与金融的三维共鸣,大大增加了美国经济复苏超出预期的概率,导致美元走强,资金回流美国实体经济。

其次,通胀预期的大幅反弹导致美国债券收益率迅速上升。2008年后,国际商品价格接连突破疫情前水平,推高通胀。第二季度,在基础和美国消费方复苏的推动下,美国通胀水平将进入大幅上升阶段。5月份,CPI、PCE和核心CPI分别达到峰值3.38%、2.66%和2.44%,突破了美联储2%的目标利率。然而,在通胀预期和国债供应过剩的情况下,美国国债收益率也迅速上升,年内最高上涨81个基点,达到1.74%。通货膨胀率上升使美联储货币政策态度发生变化,市场开始提前交易,导致流动性紧缩的预期。

第三,欧美复苏差距正在扩大。即使美国经济中的就业弱于预期,欧洲和美国在复苏节奏、疫情控制和货币政策上的差异也会显著扩大,这将使欧元作为美元的主要竞争货币弱于美元,从而形成对美元的支撑。

新兴市场争相加息:3月17日,巴西央行宣布将基准贷款利率上调75个基点至2.75%(预计上调50个基点)。3月18日,土耳其央行宣布将关键利率上调200个基点至19%(预计上调至18%)。3月19日,俄罗斯央行宣布将加息25个基点至4.50%(预计维持4.25%)。

继印度、阿根廷、马来西亚、泰国、韩国和其他新兴国家之后,市场预计从今年到明年上半年至少会加息一次。

新兴市场国家加息的主要原因肯定是为了抑制通胀的上行趋势。其次,它还可以通过加息和压缩泡沫来稳定资本外流。然而,加息是一把双刃剑。虽然加息有助于增加短期资本的吸引力,但也会抑制经济增长。从这个角度来看,这些新兴国家的经济复苏仍然处于一个相对缓慢的过程中,尤其是巴西和土耳其,失业率高于10%,疫情的控制再次受到考验。包括印度、泰国、马来西亚、南非等未来将逐步加息的国家。一旦国际资本意识到加息往往会损害经济增长的前景,就可能导致更大的资本外流,从而加剧贬值,加剧通货膨胀。

高负债和高资产泡沫的国家将为美国的流动性盛宴买单

土耳其隔夜拆借利率自今年初以来一直高于15%,国际资本外流仍难以遏制。利率高于预期后,央行行长下台,引发预期恶性循环。资产价格暴跌,汇率暴跌。当然,这对土耳其来说并不新鲜。18年美元升值,也是首当其冲。土耳其外债极高,资产泡沫严重。

从外债占外汇储备的比例来看,阿根廷、智利和南非也将面临资本外流的考验。此外,资产价格涨幅较高的国家显示,进入虚拟经济的资本多于实体经济复苏的资本,也存在较大的资本外流风险。比如阿根廷和印度。一旦出现资本外流的趋势,这些新兴经济体将为去年的流动性盛宴付出更高的代价。

今年美国经济政策如何解读,很大程度上决定了美元的强势和新兴市场的压力。主要有四种演绎路径:

1.经济强+金融强+货币紧:对美国最好,可能性高,美元回归压力最大。

经济强,金融强,说明复苏超出预期,尤其是就业;财政刺激计划好于预期,资金来源是增税,不额外扩大美联储资产负债表;货币政策处于边际紧缩状态。这种情况对美国来说肯定是最好的,但同时美元回归的压力也是最大的。对于新兴市场而言,资产估值压力、通胀压力、资本外流和加息压力最大。

2.经济强+金融强+货币广:边际流动性增加,其次是美元回流的压力。

如果美国刺激法案不能完全靠结构性增税融资,就需要美联储的配合,导致财政赤字货币化。届时,美联储将释放增量流动性,美国债券收益率和美元升值的上行压力将放缓,但通胀预期将进一步上升。对于新兴市场而言,资产估值、资本外流、通胀和加息的压力仍在增加。

3.经济疲软+金融疲软+货币紧缩:美元回归压力较小。

如果复苏或财政刺激未能达到预期,或者两者皆是。但美联储依然保持货币政策原有节奏,没有边际增量流动性。那么估值、资本外流、通货膨胀、加息的压力将大大减轻,新兴市场将得到进一步的喘息,进入自身经济复苏和美国经济复苏的赛跑阶段。

4.经济疲软+金融疲软+广币:美元受压贬值。

目前这种可能性似乎不大,就是复苏没有达到预期,金融难以推进,回到了13年依靠货币政策拯救经济的道路上,类似于继续提供流动性。对于新兴市场来说,它们可以继续享受流动性盛宴,面临估值上升、资本流入和通胀的适度压力。

当然,美国债券收益率上升和交易预期趋紧只是美联储政策影响新兴市场资产的三步走过程的第一步。随后的每一步都更具挑战性,包括债券购买规模大幅缩减,美联储(Federal Reserve)最终加息是新兴市场最大的担忧。尽管当前市场预计美联储不会在2023年下半年之前加息,但这给了新兴市场一个喘息空间。但美国银行也警告称,当美联储确实加息时,可能会比上一个周期加息更快,最终利率会更高。新兴市场面临的挑战将是在美联储收紧周期以避免痛苦的汇率冲击之前收紧政策。

面对美元周期的涨跌,更多新兴市场国家并非毫无防备。毕竟,在美元周期的一轮轮冲击中,他们开始逐渐积累自己的壁垒,这使得美元周期无法逃脱,但却可能削弱其传导性,损害实体经济:

1.尽快控制资产价格泡沫和信贷杠杆水平。主要手段是加息和反周期政策管理。我们之前已经提到过加息,因为影响太广了。它是一把双刃剑,既能抑制泡沫,稳定资本外流,同时又能抑制经济增长。然而,政策反周期管理更具方向性。由于国际资本的短期性质,更容易流入房地产市场、股票市场、商品和其他资产市场。一旦资产价格泡沫过高甚至伴随着杠杆的积累,在泡沫消除的时候就很容易崩溃,扩散扩大。因此,通过反周期政策及早抑制资产价格泡沫,将使该国金融体系和实体经济更好地抵御短期资本流动带来的不利影响,但这对国内资产市场可能不是好消息。

2.增加汇率弹性。汇率的快速贬值会在短期内加剧国内通货膨胀和外债,但为了保证汇率稳定而干预外汇市场会导致国内外汇储备不断萎缩。对于外汇储备有限的新兴市场国家来说,其可持续性是值得怀疑的,这也将导致国际投机者对其货币发起投机攻击。保持双向汇率波动可以形成对外部流动性的自发防御。但如果汇率波动过大,也可以考虑暂时采取具体的资金流管理措施。

3.增加外汇储备的资本结构。外汇储备=外债(债务属性)+盈余(资产属性)。一个国家外汇储备的债务属性越强,说明其过于依赖融资美元发展经济,美元流动性萎缩时影响越大,容易使用过于严格的资本管制措施,只能被动接受汇率和资本流动的影响。一国外汇储备的资产属性越强,其应对美元流动性紧缩的能力就越强。强资产属性意味着它可以通过产业链的比较优势和特定商品的刚性需求赚取盈余,经济内生动力更稳定,使用资本控制工具的回旋空间也更大,对后续复苏的主观控制力也相对较大。

与美国经济和货币政策引发的上两轮美元下跌(即2002年4月至2004年底和2010年6月至2011年6月)相比,新兴市场国家的外汇储备与外债之比远好于2002年,但低于10-11年的峰值水平。从外债增加来看,特别是15年后,相对外汇储备明显更高。然而,新兴市场国家抵御冲击的整体能力有所增强。资产增长方面,本轮新兴市场股票增速大于10-11年,但远低于2002年(2002年美国经济衰退明显,持续时间较长)。

幸运的是,目前美联储对通胀的容忍度很高,加息要到2023年下半年才会开始。在此期间,新兴市场将加快疫苗分销扩张,控制资产市场泡沫,杠杆化美国需求溢出,加快自身经济复苏,这是制衡美元回归浪潮的最佳举措。

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