强监管下房地产私募基金如何谋变?

/2019-12-03/
原标题:强监管下房地产私募基金如何谋变?...这是我们团队的一个介绍,有三个合伙人,我们也搭建了一个我们的服务生态圈,我们是客户相互互动学习,我们有三个客户的微... ...

原标题:强监管下房地产私募基金如何谋变?

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这是我们团队的一个介绍,有三个合伙人,我们也搭建了一个我们的服务生态圈,我们是客户相互互动学习,我们有三个客户的微信群,我们的客户相互学习,有的时候不需要我们自己回答问题,客户已经相互解答问题了。然后我们有很多的研讨会和培训。那我们进入我们的主题。

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那今天跟大家介绍一下,就是强监管下私募地产基金的一个发展之路。主要有四个方面的内容,第一个的话,是2017年以来地产基金的限制性的一些政策。第二个是资管新规对于地产基金的影响。第三个是监管新政下地产基金的投资路径探析,最后一个是地产基金趋势下的选择准备。

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首先第一部分的话,我们来总结一下,2017年以来私募地产基金的限制性的政策。这是一个时间轴,我们把它总结了一下。

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从2017年的4号文开始。4号文的话,一直到今年的4月27号是资管新规出台,总共发生了很多的事情,那么这些事情的话,我们总结下来的话,整个的私募地产基金的话,一些政策对我们的私募地产基金有一些影响。4号文开始,然后到管理办法,再到一些窗口的指导意见,之后到洪磊会长的一些讲话,到资管新规的出台,跟我们一条一条过一下。对我们地产基金影响最大的,迄今为止影响最大的,应该是中基协的4号文,这个周期性4号文主要是双限。双限,一个是限热点城市的住宅地产的债权投资,第二个是限地产,去拿地和补流的债券投资。所以限的都是债券投资。那么限呢,一个限是热点城市,16个热点城市,不管你是不是16个热点城市,所有的地产去拿地和补流,债券投资都会受限。所以4号文之后的话,我们整个的地产基金的一个业态发生了很大的一个变化,后面我们也会提到,因为我们比较了2017年8月份的一个地产基金备案的这些数据,以及今年4月份备案数据,从这个数据当中来看的话,其实这两年里面我们地产基金,真的是发生了天翻地覆的变。

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第二个是其他的产证办理,到目前为止,我昨天看那个信息不是760家,还少了一家,好像可能一家是不是出了问题了,现在只变成760家了。这个其他类的话,大家都知道,这个如果我们要做一些收益权的转让,还有债权的转让,债权的投资,全都是要用其他类来做,以前做个伪贷,这个都是要有其他类来做私募基金管理的。但是,从去年的9月28号开始,其他类就暂停登记了。那么从今年的1月15号开始买壳的,希望能够通过变更实际控制人和控股股东这种方式,取得其他类资格的这些方式也暂停,所以因为其他类的暂停,导致了我们很多的地产基金,以前可以做的一些业务,比如说伪贷的投资,做一个收益权的转让的投资,通通现在都做不了。如果你有,可能还能做收益权的转让,如果你没有,你连这个收益权转让都做不了,你也只好做股权投资。

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第三个的话,是去年12月2号,洪磊会长他的宁波讲话,在这个讲话当中,他首次提出了一个新的概念,叫做明基实贷。明股实债,我们大家可能接触比较多,但是明基实贷,会长首次提到了我们现在很多的一些基金的设计,不仅仅通过明股实债,而且通过明基实贷的方式,变相的保本保收益,变相来做一个债券投资。那么在这样子的一些基金的话,也不属于备案能够顺利通过的一些类型。

那接下来对地产基金影响比较大的是1月5号商业银行委贷办法,因为在这个委贷办法当中提到,明确商业银行不得接受委托管理他人基金,只要是我们的有限合伙基金或者是契约基金,希望通过委贷的方式向我们的项目方提供资金的话,通通都被禁止了。进一步,把我们的债权型的地产基金,加了一个阻拦。

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那么在委贷新规出台之后,证监会和银监会的窗口意见也是在今年1月份配套出来。配套出来,在证监会的窗口意见明确集合资管计划,参与银行委贷、信托贷款等业务。所以通常以前,证监会通过集合资管计划,然后再签到一个信托计划,这样的方式来发放委贷的也被叫停。银监同样要求信托公司停止信托贷款的通道业,那也就是说,如果信托公司帮助一些基金,有限合伙基金或者契约型的基金来做一个放贷的通道,这是不行的。当然了信托公司做主动性的贷款还是可以的,但是严格要求满足四三二的条件,就像以前假股真债很多,都可以绕开的方式方法,现在即便是假股真债也必须是符合四三二条件。

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到了1月12号,证监协会出台了一个备案须知,应该来讲的话,我们的私募投资基金不能作委贷的话,又进一步的加强了。在这个备案须知当中,专门提到我们的私募投资基金的投资不应该是借贷活动,同样他以列举的方式列举了哪一些是属于借贷活动,不属于私募基金的投资范围。比如说委贷、信托贷款,这些前面已经提到的。另外的话,关于收益权,借贷性质的资产及其收益权也做了一个负面清单。这个负面清单主要包含了小额贷款,保利资产,民间借贷都属于基金业协会,他不太认可的借贷性质的资产及其收益权,在今年1月12号一系列希望通过收益权转让这种方式来进行的,借贷型的房地产私募投资基金也被禁了。在4月21号,会长在百人会谈上,专门又提到了一个收益权。这次收益权也提得很高。我们的私募投资基金可以投股、投债、投收益权,但是收益权不能变成一个变相的信贷。

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那么最近,就是4月27号的资管新规,这里有很多的都对我们的地产基金有很大的影响,不管是债权类的还是股权类的,其实都有影响。

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那我们接下来就进入第二章节,是监管新政下地产基金的投资路径探析。围绕着刚才我们提到的监管新政,也就从2017年2月开始,到今年4月份的这个资管新规。我们有这么多的一些监管新政,对我们地产资金的话,怎么样来判断它这个投资模式,还有他的基金的一个组合的方式,是否符合监管的要求。主要的话,判断要求,一段交易端和基金端来考察。

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首先从这个资产端来看,被禁止的资产的,我们前面已经提到了,再总结一下被禁止的资产端,16个热点城市普通住宅项目的委托贷款,信托贷款。所以他这个基础资产是16个热点城市的普通住宅地产项目,暂时不备案,因为你要投债的话才备案。实际上的话,我们发现,后来在基建协会产品备案的16个热点城市的普通住宅项目的股权项目也是不多的。第二个的话,禁止的资产端的话,是房地产,刚才提到了房产企业的这个补流和支付土地结算,所以我们以前很多的一些土地的融资项目,土地的股权的融资项目也做不了了。这是被禁止的一个资产端,这一类的基础资产受到限制。

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第二类的话是被禁止的一个交易端。交易端,刚才提到了委贷和信贷。信托贷款,这个你用私募基金的方式做不了。第二个被禁止的交易端,融资方到期已固定利息的方式来回购私募基金,实际上的话是有一个第三方来回购,主要是第三方来回购,这种的话,也是在会长在宁波会议当中,明确认为属于备案的情况。所以这种情况有没有呢,现实当中存在,但是都是私底下的。

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第三个被禁止基金端的话,主要是指劣后投资收益人,对优先级的投资收益人到期回购差额补足。这个就存在洪会长提到的明确的明基实贷的一个协议。被禁止的基金端中,还有一个就是私募基金,对于优先级的投资人的话,给予一个固定的一个收益。这种私募基金体现为投资端并没有固定的期限的浮动收益,但是基金端却给予一个固定的一个收益。可能你的投资端还没有赚钱,但是你可能基金端已经给他固定收益了,这个实际上在我们资管新规当中受到限制会更多。

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争议比较大的是在这个协会实际上也做过多次讨论的就是股加债这种投资方式。股加债这种投资方式,后来在瑞士的一个研讨会当中,已经争取到了1:2这个比例,目前协会的备案还是可以认可的,但是我们目前碰到的大量的股权类的基金用股加债的这种形式,实际上1:2是解决不了矛盾的,很多机构都是存在意识的,这种时尚的这种需求,因为它的注册资本不需要很大,一个亿,可能股东借款,甚至就要十个亿进来,所以我们目前做的大部分会超过1:2这种市场需求。那这个怎么解决?

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我们来看一下目前的在市场上做地产基金金,目前他们的一些做法,总结了一下,这个未被协会明确禁止的,还可以在市场上进行运作的、操作的这种模式。

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第一个刚才提到就是股权投资,其实就是一个股权投资,售让老股或者增资,完全进入到注册资本金或者资本公积里面,这个肯定是协会允许。第二个是可转债,其实是可转债,一定条件和期限下可以转化为股权,但是这一类的投资的话,可能如果你的标的规模比较大的话,可能会有一点嫌疑,一般我们用在PE投资当中比较多,那么如果是地产类的投资的话,可能也是一些产业链的投资。

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第二类的话,就是刚才提到的股加债,这个符合资本弱化的要求是1:2,这个也是可以做。

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第三个的话,是融资租赁,融资租赁的一个通道,在今年的协会的备案须知当中的话,它的负面清单里面列举了小贷或者是保理的资产,但是他把融资租赁排除在外,所以大量的可以通过融资租赁,收益权转让加回购的话,这条通道是允许的。

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第四个是地方金交所,现在地方金交所他是属于一个监管的一个空白地带,不管是证监、银监,现在的话对地方金交所还没有开始比较严的一个监管。所以地方金交所,他现在的话还仍然要成为一个发行地产基金以及其他类型基金的平台。比如说我们最近接触到的一些像定向融资工具,也就是说你不用契约型,或者有些合伙型作为你基金的载体,直接在地方金交所,用它的平台来发起设立一个定向融资工具,实际上就起到了一个债权融资的一个作用。这个载体的话,就直接用它的载体就可以了。

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第五个现在还在做的,就是如果你来进行重组,非借贷性的一些债权,或者收益权,这个的话,协会的话也是可以的。有的时候的话会有整体的进行资产的剥离,里面会有股权、债权,那这个也是可以重组,像这样的一些项目也是可以得到许可。

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第六个是不良资产。不良资产的话,实际上从法律的协议来看,我们做的更多的是债权转让或者是债权的收益权转让,原则上应该用其他类型的管理人来发起基金进行交易,但是因为我们其他类停止之后,很多的这些不良资产表面上看起来是做不了,但是我们在协会开会的时候,实际上并没有把这条路堵死,也就说我们用股权类的私募管理人来做不良资产,那他也是可以得到一定程度的认可,在这个领域的话仍然是属于协会鼓励的任何一个方向。

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第七个是以自有资金发放贷款,然后基金售让他的收益权,也就说我们的管理人,如果我们的股东实力较强,那他的自有资金实力比较强的时候的话,它可以先用自有资金,委托商业银行和信托公司去发放比贷款,然后再把这个资产收益权他可以做个假授权转让给机构,所拥有的资产收益权转让给私募基金。那么这个路径也是一条目前那这个路径有什么好处呢?它可以达到一个抵押。 因为私募基金不能够做借贷之后,导致我们很多的私募基金没有办法拿出资产,没有办法去抵押,光质量还不够,那怎么样来进行抵押,那你必须要有一个机构,它可能自己的实力比较强,是自有资金,他的借贷的资金可能都不行,自有的资金,然后来先通过形成委贷形成一个抵押,然后再转到私募基金,那形成的话,就是相对增信措施比较完善的一个结构。

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第八个我们还有不少的客户的话,采用备一个壳,后面再采用进行信息更新的方式,来达到一个曲线救国的道路,对于这个壳的话,可能规模不大,也有一些灰色的地带,但是的话呢,我们的地产的一些投资基金,目前为止个人的话,这个风险是一个合规性的问题。因为摆在我们私募基金面前,实际上一个是合法的问题,合法我们一定要做到,但是合规,我们尽量去做,不然的话可能业务很多有影响,所以这也是需要我们的合规和我们的老总共同去判断,这条路怎么走的问题。

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最后一个的话,就是通过非募集合伙企业的投资,什么意思呢?因为我们现在很多的基金它没有符合协会的,刚才提到的,那么多的监管的政策,所以说很多的合伙企业还不具备,因为他的投资人很多不去备案,现在越来越多了。因为它不像我们PE基金,PE基金的话,一个是协会还要进行产品备案,第二个最后在IPO或者并购重组的时候,这个也有一个二次审核的问题。我们的地产基金不存在二次审核,所以有大量的机构,它现在做一些不备案的合伙企业,但是不备案的合伙企业,我们认为的话,至少要满足这些条件,就是你的LP不能太多,比如说你就一个LP,这个LP是契约型的基金,你这个合伙企业就是一个通道,这个我们认为的话也是可以解释几个问题。另外一个,在这个合伙企业里面,你这个GP最好不要使用私募管理人,否则没有私募管理人资格,然后你又去不备案的话,风险是比较大的。目前来讲,我们客户当中的房产私募基金用的比较多的是九条投资路径。

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第三部分我们再总结一下资管新规对私募地产基金的影响。

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首先第一个是产品分类。产品分类的话,我们可以看到现在这个资管产品的分类,从募集方式上来分分成了公募产品和私募产品。然后从投资标的来讲,分成了固定收益的权益类产品,商品衍生品产品和混合类产品。那这个募集方式来分的话,其实改变最大的应该是我们银行。今天我们不知道,有平安银行可以来介绍一下,我们也非常想了解一下,因为这个其实对银行变化是最大的,以前我们的银行是分成了保本型和非保本型理财产品,但是现在的话,保本型理财产品未来就在存在,所有的银行理财产品都要分成公募型的理财产品和私募型的银行理财产品,和大家的资管产品都是一样的。那从投资标的上来看的话,都要求投的这一类的资产超过80%,如果没达到的话,就混合类的产品。

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我们来比较一下,这个和私募基金的划分的方式有非常大的一个区别。私募投资基金,我们是分成证券类的股权和创业和其他类,而这个资管新规的这种划分方法和私募基金差异非常大。这个差异实际上最终的理解,会导致我们做业务的方式方法完全可能会改变,因为什么?因为我们以前的话,私募证券基金不能投非标的一些资产,在资管新规里面,这个对应的是一个权益类的产品,它既可以投资于股票,也可以投资未上市企业的股权。所以它是按照性质来划分的,不管是股票也好,还是股权也好,都是浮动收益的,都是权益类的一些产品。所以我们的证券资金在这个地方完全没有办法画等号。那也就是说以前,基建协会它这样的一个划分,有可能到最后会推倒重来,有可能会推倒重来,因为没有办法应对。其他类的红酒艺术品或者其他收益权,那在这个地方找不到对应,所以这个所谓的专业化经营是不是未来还会按照这三个来划分呢,其实是一个很大的一个问号。

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如果投资者合格投资者的话,最主要的是风险是识别和一个承担能力。风险识别能力,主要是通过调查问卷来进行,qs都有cos,那么承担能力主要看你的经济基础。

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从个人来讲,这次增加了我们专门和思路,这里的方法做有效增加了有两年的投资经历,然后修改了不是300万的个人金融资产,而是300万的家庭净资产或者是家庭的金融资产,这个门槛的话,实际上是大大提高,因为我们很多人都是都有房贷的,有房贷的话,你未来的话,你要证明你的净资产就是300万,那你肯定要有个人资信报告,你来去证明你的净资产是固定资产,要不然你就要拿出家庭的300万。这里面还有一个问题,就是成年子女是家庭的计算问题还不知道。那降低了的要求是近三年本人平均收入不低于40万,这个门槛反而降低。所以很可能未来的话,是依靠最后一条。从单位来讲也提升了这个要求,因为原来暂行办法的话,就是净资产1000万,现在增加了一个最近一年末,以前我们很多机构的话,它可以进行增资,然后达到这个要求,但是我们现在要增资的话,必须要2017年年底,他的财务报表显示它的净资产不低于1000万。所以这个要作假就很难。另外一个,就是本次增加了不得进行举债投资,不得进行举债,也意味着个人的机构都不能举债投资。就以前的话实际上没有这一条,我们的很多的机构,比如说他可以集团内调过来这个资金调来调去,但是现在的话,还是要一个财务报表来证明这个资金是自有资金,如果你的负债率很高的话,就会是举债这个投资的。所以对于机构投资人的话有很大的理解。

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投资范围本次的话,有两个新的名词出现,一个名词是收益权,这个授收益权的话,我们一般从法律原理是收益权它并不是一个完整的一个权利,他是所有权的一项权能,占有使用收益处分,它只是一项权能,但是在中国的话,从洪会长的讲话以及看资管新规,这个收益权提到了和我们股权和债权一样高的法律的地位。这个也说明了中国有很多的情况,实际上的话呢,它转不了股权。比如说这个限售股,但是其实还是允许他的收益权进行转让,允许给予这样一个流动性,是中国的一种特色。这是一个新生事物。

第二个就是投资于非标准化债权的资产,也是出现了非标准化债权资产问题。那这个非标准化债权,同时里面有标准化的债权资产。这次资管新规是从正面清单的方式来定义,什么叫做标准化的债权类的资产。可等分化、可交易和交易信息披露充分等等。除此之外的才都叫做非标准化的债权类资产,这是一种排除法,而且怎么样来划分这个权利,已经不在证监、银监,而是在央行。以前我们都知道这个银行去投资的时候,去投非标转标的资产是非常重要的,因为银行投标准化资产的界限是有一定的要求的。那么像在银监话,它有银登中心,北京所都可以做非标转标的业务。而在证监的话,比如说新报价系统可以做abs,非标转标,现在通通都不在这个八大国务院确认的交易所只列了,那刚才提到的三个都不能做非标转标,只有这个国务院层面所设立的几大的交易,所以才可以做整个交易,所以这个划分的界限,非标转标的话,标准是在变化。

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接下来是这个负债的要求,负债的要求的话,对我们地产基金的影响是在很多基金的话都有分级的要求。我们做地产基金,特别是股权类的地产基金,分级产品是特别多,现在规定的话,地产类的这个分级的话,总资产不得超过该产品净资产的140%,这个分级主要是指它的投资端的一个负债要求,分级是指他基金如果是做了结构化的话,他在投资端的话只能够在多融资40%。如果基金本身的话是平层的话,在投资端还可以再杠杆,所以这个和他的基金是不是平衡,是不是结构化,和他的杠杆有直接的关系。当然我们也会碰到做并购基金的时候,地产基金的并购我们也会碰到,这个杠杆有的时候,他是做了基金端,有的时候是作SPV,基金剩余SPV来进行杠杆收购。如果你在SPV层面进行杠杆的话,可以进入资产管理产品的一个负债规模,所以这个方法的话也可以使得我们的基金在杠杆运作,有更多的一个活性产品分级。产品分级,更多的是直接我们的结构化的一个安排。资管新规在他的征求意见稿当中,它是规定单向式不能做结构化的。那这次正式稿给予一个宽松,把这条去掉。所以我们单一的项目还是可以做结构化的。实际上我们地产基金大部分是单项,在国内的项目非常多,在市场上。

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那我们专门比较了一下这个资管新规的一个结构话的要求,以及适用于我们这个证监体系,三个之外金融机构在2016年7月15号所颁布的有一个叫新八条底线,俗称在新八条底线,他的一个结构化的要求。我们可以发现的话,基本上来讲,固定收益类的3:1,权益类的1:1,因为我们做地产基金无非这两类最多,3:1和1:1,所以这两类的话实际上需要技巧。那么混合类的是把这个核心八条底线的话,因为他的分类有点不太一样,所以说的话,实际上的话也不能完全的类比。比如说,资管新规的固收类,其实在新八条底线,他是属于其他类,资管新规的一个权益类投资,上市企业股权,在新八条底线也是属于其他类,他就的分类就不一样,比例上面有一定的借鉴的地方,就是3:1的固定收益类和1:1的权益类。那在这次资管新规里面,还有一句话,对结构化的产品很大的影响就是分级资管产品不得直接或者间接对优先级份额认购的机构,包括保税园,什么叫做直接和间接。

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直接大家都是很明白。间接在资管行为当中它没有明确指出。但是我们在八条底线里面,我们看到了对直接和间接的一个定义。比如说约定计提还有优先级份额的收入,还没有赚钱,就约定计提收益,提前终止,把劣后级或者第三方机构差额补足优先级的收益,这个用得非常之多,特别是第三方,没有计提风险保证金来补足,就近几个说,虽然对于我们金融机构来讲,这个直接和间接,我相信丰富的话是非常对,对私募的话,有可能还会稍微灵活一些处理,但是对我们时代金融机构,特别是第三方机构差额补收,这个怎么样,最后还是有不得直接或间接一些份额的一个保本保收,会有很大的影响。

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产品期限,主要这次是对于九七基金管理,封闭型的资产管理产品,它的期限不低于90天,我们以前买银行理财产品都买了60天,30天都有,现在规定的至少不低于90天。第二个是对于投资非标债权类资产,或者投资股权及其授权的这一类的非标股、非标债。这一类的资产的话,你也不要投,但是他有个条件,如果你是封闭型的一个产品的话,你的资产的终止日不得晚于产品的到期,也就说你的底层资产的结算日,底层资产的退出日要早于你的基金的一个退出到期,所以我们在做产品的时候,就是要做一个匹配,你比如说底层的回购或者底层的结算,模拟清算,这些时间都要早于你的产品的到期。那对于非标股权的话,它不允许开放式的一个产品投资,但是非标债权的话,它允许把开放式的产品来进行投资,但是他的资产的终止日是不得晚最近一次才。

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净值化管理对我们地产基金影响也是非常大,净值化管理他有一句话,金融资产要坚持公允价值,计量原则,鼓励使用市值计量,符合规定条件的,可按照会计准则的要求摊余成本理解。那我们可以看,也就这两个方法,公允价值来进行估值,主要是要有市值,比如说PE投资,这已经有了B轮了,你A轮的价值自动要按照B轮的价值在提升,没有的市场。公允讲出来,我们是市场的一个市值。但是还有很多的差,可能本身不具有活跃的交易市场,也没有活跃市场上有一些报价是允许的,有关于成本,就这样计量。但是摊余成本法的话,在这样的时候,不得有很大的一个偏差,这个实际上的话呢,是一种例外,而法是一个普遍的原则,这个是资管新规带来的一个精神。

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净值化的一个管理的话,实际上对我们地产基金的影响比较大的,就是我们很多情况下的话,是优先级的会需要有一个按季结息或者按年结息的要求。但是当有了净值化管理的时候,实际上的话,就可以简单操作,因为结息往往的话,可能底层资产还没赚钱,你可能就要开始结息了。以前往往通过超募的方法解决,现在的话,用净值化管理,你超过了百分之十,你的净值还是1,当你第一年要分掉那个10%的时候,马上你的净值要变成0.9。所以净值化管理可以说是打破刚性兑付的一把斧头,他是真正的透明化来进行运作管理的一个工具。适合打破刚性兑付的。就现在的话,有一个说法,打破刚性兑付,不仅仅是看身后那个十点上,你把投资人的本息去归还,是要看你的过程当中,如果你的过程当中就有提前结息的,实际上也是发挥。

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多层嵌套,也会大大影响我们机构间的一个合作。现在这个新规的要求是资管产品仅可以再投资一层资管产品的要求,不能再投资。另外一个的话,就是金融机构不得再为其他金融机构的资产产品提供通道。那这个嵌套,大家都知道,这个因为是银行不能够用自有资产向非银金融机构投资,所以这个通过银券、银基、银信展开了同业合作,这也是不得已的一种行为,因为其他银行他也没有自己的独立的市场地位,它不能独立进行投资。那现在的话,按照资管新规,我们可以看到,被禁止的一个嵌套,从银行理财产品到私募资管产品,再到私募资管产品,这条线,比如说银行理财,再到券商集合,再到信托计划,第二个银行理财到私募资产管理,再到私募基金。我先暂时把这条放在这里,这条实际上是有一定争议,这条也是实际上我们运用最广泛,我们每个地产基金实际上都会来用,银行的理财产品,比如说再到一个信托计划,到一个资管计划,再到我们的私募基金,不管我们并购基金,还是我们PPP基金,还是我们地产股权基金,这一条是用的最多的,暂时先放在这个位置。那允许的嵌套那就是两层的。三层的话,唯一有一个这个基础资产是公募基金,这个还允许,仍在两可之间的嵌套。

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财产权信托。因为财产权信托没有被纳入到资管产品的范围之内。所以对于信托公司来讲,实际上它又多了的一张王牌,一张王牌是他可以做贷款,第二张王牌太多了,财产权信托因为不属于资管产品,所以未来的话,很可能我们在产品当中看到财产权信托嵌套在某一层。但是,它是符合没有监管的资本要求,那未来的话是不是民间,宝间对你的产品会有一些约束,那我们还要等待监管窗口的意见。还有一个刚才提到,比如说像银行理财,再到私募资管,再到私募基金,或者是私募资管产品到私募资管产品再到私募基金,这种三层的行不行?其实的话,都要有赖于一个观点一个态度,也就是说这个私募基金是不是也会被监管层面认为它是一个资管产品,也计算在两层嵌套当中了,如果他也算一个资管产品的话,两层签到只允许两层嵌套,所有的三层嵌套都不允许,所以我们最常用从银行理财再到资管再到私募基金,这个要有待于私募条例出台来适应。那私募条例的话,是去年8月30号出台的征求意见稿,今年资管新规出台之后,今年他肯定要出台。大概率上来讲,它会按照资管新规来重新书写这个思私募条例的要求。如果在这个地方,它确认私募基金也视为一个资管计划的话,不能够嵌套的,那我们的产品设计实际上少很多很多的灵活性。上周我也做一个讲座,是和我们的光大托管的一个机构的人一起来分享。他们现在已经进去了,三层嵌套,不管你是私募基金还是归属,他们完全重叠,三层。但是我个人的观点,我认为私募基金和资产示范金融机构还是应该有一定的区别,否则我们这个市场缺乏了流动性。我们市场的流动性靠谁?如果是大家的这个权力地位都一样,这都有赖于私募条例最后来进行明确却受托管理。那这次资管新规的话,当然明确了公募资产管理产品,由公募金融机构进行管理,私募资产管理产品,由私募金融机构进行管理。

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那我们再总结一下这个资管新规,对我们整个的一个机构还有私募的一些影响。首先对于银行的资管业务影响,理解的话,银行理财产品要区分私募产品和公募产品,以后私募产品的对接非标资产投资,公募产品对接标准化投资。以前地产基金、PPP基金或者并购基金,都是非标资产,都要私募产品来对接,也就意味着都要是合格投资者。就像我们今天的话,4号,他们找来的高净值客户的钱,来对接我们的非标的投资。那这个的话,实际上容量会大大的减少。我们知道现在的话银行的这个管理规模差不多二十、三十万亿,大概有10%的是高净值客户的,大部分是池子里的钱。现在按照资管新规,池子里的钱都是公共募来的,不好投这些非标资产,完全要有高净值客户前来进行替换,但这个替换是可以的,没有那么快。原来的话二三万十亿里面,如果按照我们标准的因素要求35%可以投向非标资产,65%是可以投向标准资产,也就是说大概有可能7到8万亿的话都是投向的非标资产的投资,但现在只有两三万亿是高净值客户的钱。所以这里面有个盖,我估计的话,至少有可能3到5万亿。那这个盖的话没有那么快能够填满。所以从未来来看的话,银行的表外理财的规模,特别是私募理财的规模,会大幅度的下降。但是对银行来讲,会大力的发展它的高净值客户理财,来填补未来的、之前的这个对非标资产的私募。那同时的话,银行理财产品的话,它未来也应该独立生存,否则的话,所谓的通道仍然会存在,银行理财产品他也可以做证券开户,工商登记,这个都要给他这个全通道,禁不了。另外一个我们判断的话,部分资金它回归到银行的表面,所以银行的传统业务会放大,比如说并购贷款,比如说经信委贷或者项目贷,或者是其他的一些贷款性质的主营业务,所以我们私募产品和银行结合的方式会发生变化,对银行本身来讲,它可能大银行设立资管子公司自行搭建资管平台,但是很多小银行它可能只能充当销售或者的话进行管理他的资金了。

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那对于我们其他的资管机构来讲的话,因为私募银行理财产品的投入股市,未来因为嵌套有限制之后,这个模式会大力发展。银行总归他的投资是受限,所以的话,包括我们今天实际上我觉得都是白名单的一个具体的。所以我们的资管机构、私募机构将会迎来历史新时期,因为我们可以管到银行的钱。同时的话,公募型的银行理财产品将成为公募基金的一个竞争对手。从信托来讲,刚才提到,他的银信合作受限,但是财产权信托有很大的一个灵活的运用空间。保险是本次资管新规的利好,吴晓灵讲话从来都是提银行理财产品和保险的万能险,这次的话,银行理财产品给规范,但是万能险、投连险这种公募的方式来进行募集的,按照道理是公募基金没有纳入到资本产品,所以未来的话,你要投非标的话,可能只有保险才能够用公募募集的资金来投非标了,这是唯一的一个口子。很多机构现在都在筹备,怎么样跟保险进行合作。证券,它的通道业务和资金池的受限,但它还是要发挥它的一个综合。从私募来讲的话,可以看到前面,不得对优先级,直接或见接的保本,打破刚性兑付,所以假股增债受阻,真股权空间还是比较大。另外呢,创投基金和政府出资产业基金的话,不属于资管产品。所以对私募来讲,要好好用好这两个基金的模式。

前两天,创投基金的税收优惠政策也出台了,我们现在创投基金的报备两种方式,一个是基建协会,或者是发改委,两条路都可以备案成一个创投基金。这个创投基金实际上并没有基金备案处理。所以这个两个工具,对券商和妻子来讲,ABS产证券化的空间还是很大,那从资金市场来讲的话,我觉得因为现在去杠杆去泡沫,所以的话,很多监管也变得越来越严,很多事情可能不能摆桌子底下去做,你只有阳光话来做,也就是说就直接去融资,你不能在桌子底下做的,必须要阳光话的进行,直接来进行直接融资发行债券,可以看到很多地产商在香港发债,然后股票融资需求的,也就是你自己本体上的一个负债率,还要提升,还有清溪路的贷款。

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那前面是第三部分资管新规对地产基金的影响,第四部分的话,地产基金趋势下的选择准备。我们总结了一下,在今天带材料当中,也有就是2017年8月份和2018年4月份它的一个产品备案的对比,那个材料当中的话,是有最新的18年的4月份的一个产品备案的情况。那我们比较了一下,从17年8月实际上这个时候已经开始四号文的监管。在这个时候,我记得我当时去讲课的时候,差不多一半是做股权,一半是做债权,其实当时也有很大变化,因为我记得再早一年,比如说2016年的地产基金,百分七八十都是作债,都是拼缝比较多,但是到2017年8月份差不多各占一半。到了今年我们可以看,股权投资占了62,债权投资是零,去年还有27,今年是零,夹层的股加债的,其实也不多。刚才说五个资本弱化要求的1:2的要求,其实在这个大部分备案成了股权投资,但是不是完全的股权投资,咱们不得而知。

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收益权的投资就要其他类来备案了,总的数量差也差不多,66只和去年的话是73只。另外一个比较的话,它到底是直接投资还是FOF类的投资。这个FOF类的投资的话,我们把它看成是通过客户起来,或者是真的一个FOF类投资,这个的话也差不了太多,这个FOF类投资占了1/3组三级到40题,那从组织形式上来看的话,仍然是以契约型为主,特别是在2017年的话增加更多。

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所以我们总体来看的话,严监管之后的话,地产基金他的宏观的背景,监管政策的导向是非常明显。去杠杆、去通道、去嵌套这个非常的明显政策的导向。所以我们整个的银行贷款、信托贷款、私募基金的各方面的融资渠道已大幅的收紧,这也就使得我们的逼着我们地产基金向股权类基金进行转型。另外一个的话,福利制社会,发展住房租赁市场,所以这部分的一个房地产的一些BBS或者是一些收购,非常活跃。另外,土地出让制度也进行了改革,有的地方一个字时要求,自己的面积的要求。

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所以从总的一个地产基金的一个发展趋势来看,我们看从拿地开发并购改造申请瑞士的话,前面这一段受到了严监管,从拿地,补流或者是拿地,从债券这方面受到很大影响,其实住宅你去备案也非常之少。我们可以去看一下备案的这些案例,可能还是城市更新或者棚户区改造这类的,还有开发,最后都受限,但是这个是受到并购。改造升级确实分析和认识。所以的话,实际上国家的意图很明显,不要希望我们去增加这部分的资产,而是在存量上做文章。

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所以我们判断未来的一个趋势的话,股权投资将成为一个重点,这个是监管所给我们带来的一个影响,逼着我们转行。第二个投资业态的多元化,产业化,我们最近做一些产业性的基金,旅游小镇,或者机器人小镇,或者医疗小镇,深入到产业化这方面越来越多。但是需要有更多的一些产业方面的一些背景和经验。并购改造基金现在是受到鼓励。证券化,今年的话,很可能公募积金来进行认购资产证券化的一些产品,有可能要进行出台,这个也是一个非常明显的改革方向。

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所以从未来的一个选择和准备来讲的话,是我们律师自己,从我们一些客户角度的话来讲,一个是要提升我们的一个资产管理人的能力,因为未来是多元化,产业化的一个方向,所以的话,你不管是养老,物流,改造,肯定都是要有这个精细化的一个团队去做。通过组建新的团队或者并购市场的成熟的团队,也是现在客户在做的一些事情。那有一些小的团队的话,可以坚持一个方向专一,大的团队,可以坚持方向专一,同时可以抓一些发一些。现在不良资产的处置,在整个去杠杆的大背景下,现在变得越来越多。最后一个是增加资金募集,目前,实际上我们今天的话是更多的话题是增加资金募集。现在的话缺钱缺得非常厉害,地产商缺钱,真的是。但是我们钱供应不过去,因为什么,债权投资、委贷、信托贷款全都受到限制了,资金过不去。所以,怎么样资产和基金能够进行一个良好的结合,只能通过股权。不过这个时候的话,我们要抓紧进入银行的白名单,刚才也提到了,另外一个的话,四大资产管理公司仍然是我们应该来讲,除了银行之外比较有前景。虽然现在的话要求回归主业,但是的话,时间长了也是有很大机会。那么包括信托财富管理机构和大企业集团,都是跟我们资金端的一个资产型合作的方向。其实上次开会我们这个也提到,到底是和资产端来合作,还是和资金端的合作,现在整个的国内去杠杆,美国退出量化宽松的情况下,资金端合作可能未来的空间可能更大些。

“强监管下房地产私募基金如何谋变?”

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